Việt Nam hứa hẹn nhiều tiềm năng đầu tư đối với các doanh nhân và nhà đầu tư. Các tiềm năng này bao gồm tốc độ phát triển kinh tế nhanh, dẫn đến gia tăng đáng kể của sức mua, sự xuất hiện của tầng lớp trung lưu, lực lượng lao động trẻ được đào tạo bài bản và đặc biệt là mức định giá tương đối của thị trường chứng khoán. Cơ hội tham gia vào quá trình phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế Việt Nam và nắm bắt được lợi thế tiên phong trong một số các lĩnh vực mới nổi cũng sẽ kéo theo những rủi ro nhất định. Những biến động lớn của nền kinh tế nói chung và các lĩnh vực kinh tế riêng lẻ nói riêng, cộng hưởng với những hạn chế về tính minh bạch của thị trường khiến cho việc dự đoán tỷ suất sinh lời của các khoản đầu tư ngày càng trở nên khó khan hơn. Khi xác định giá trị giao dịch thì tất cả các yếu tố nêu trên đều cần phải được cân nhắc. Nói theo cách khác, thách thức với nhà đầu tư (bên mua) là làm sao có thể tổng hợp tất cả các nguồn thông tin đa dạng và kỳ vọng của nhà đầu tư trong một con số - đó là giá chào mua. Doanh nghiệp (bên bán) cũng sẽ thực hiện một loạt thao tác tính toán để xác định mức giá chào bán. Các yếu tố được đưa vào giá trị giao dịch là những yếu tố thúc đẩy giá trị của doanh nghiệp, chẳng hạn, mức tăng trưởng dự kiến của nhu cầu và giá bán sản phẩm hay dịch vụ của doanh nghiệp; mức phát triển dự kiến của thị phần, phản ánh tính cạnh tranh thị trường ở thời điểm hiện tại và trong tương lai; chi phí nguyên vật liệu, nhân công và các chi phí khác; tài sản và các yêu cầu về chi phí xây dựng cơ bản.

Bên cạnh đó, để tiến hành, cần cộng thêm các dữ liệu kinh tế vĩ mô như: tầm nhìn dài hạn về tốc độ tăng trưởng và tính ổn định của nền kinh tế; lãi suất, lạm phát và dự đoán về biến động tỷ giá; mức tổng quan về giá trị tài sản, tính biến động của giá cũng như các yếu tố có liên quan cụ thể đến nhà đầu tư, ví dụ như sự hài lòng với các thông tin có sẵn và “mức độ chấp nhận rủi ro” (rick appetite).

ĐỊNH GIÁ MINH BẠCH

Câu hỏi không nằm ở vấn đề: giá bán có phải là sự kết hợp của các yếu tố trên hay không? Vì điều này luôn luôn đúng – nếu như các bên tham gia giao dịch đều hành động một cách lý trí. Câu hỏi thực sự ở đây là liệu sự kết hợp này có được thực hiện một cách rõ ràng hay chỉ là ngầm định? Trong thực tế, chúng ta thường thấy các hình thức ngầm định khác nhau tại Việt Nam, điều này có nghĩa là, giao dịch được định giá theo “trực cảm” và qua quá trình thương lượng qua lại. Tuy nhiên, việc định giá giao dịch một cách rõ ràng sẽ có rất nhiều lợi thế, đặc biệt khi việc định giá này diễn ra trong một thị trường năng động và phức tạp:

·      Việc định giá đòi hỏi các bên tham gia giao dịch phải nêu rõ kỳ vọng của họ về tương lai của doanh nghiệp giao bán. Điều này làm cho việc định giá trở nên có lý trí hơn và tập trung sự chú ý của nhà đầu tư vào vấn đề cốt lỗi;

·      Việc định giá giúp bên mua có thể biết trước khung giá mà bên bán có thể chấp nhận – và ngược lại;

·      Việc định giá giúp giai đoạn thương lượng giá trở nên thuận lợi, do giá cả được xác định dựa trên các giả định minh bạch;

·      Việc định giá giúp chúng ta có thể đánh giá mức độ ảnh hưởng của các kết luận thu được sau quá trình soát xét đặc biệt;

·      Việc định giá một cách bài bản hỗ trợ việc giải trình các thắc mắc từ phía nhà quản lý cấp cao, cổ đông, nhà phân tích, kiểm toán viên, cơ quan quản lý và những đối tượng khác.

Việc định giá được thực hiện ra sau và làm thế nào để các yếu tố môi trường riêng biệt của Việt Nam được xem xét trong quá trình định giá?

Nhìn chung, giá trị của một doanh nghiệp có thể được đánh giá từ ba góc độ: khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp, các mức giá được trả cho các doanh nghiệp tương tự trên thị trường ( bao gồm cả thị trường chứng khoán) và tài sản của doanh nghiệp.

Các góc độ nhìn nhận này dẫn đến ba phương pháp định giá khác nhau, thường được biết là phương pháp dựa trên thu nhập, phương pháp giá trị thị trường và phương pháp tài sản ròng. Tất cả các phương pháp này đều “đúng” và đều mang đến các kết quả tương tự, nếu đặt trong một môi trường định giá lý tưởng. Điều này dẫn câu hỏi: Nên chọn phương pháp nào? Câu trả lời tùy thuộc vào từng trường hợp cụ thể. Mỗi kết quả định giá chỉ có thể chính xác theo tính chính xác của các thông số được sử dụng trong quá trình định giá đó – thuật ngữ “garbage in-garbage out” (chất lượng thông số đầu vào quyết định chất lượng kết quả đầu ra) có lẽ đã được tạo ra để nói về hoạt động định giá doanh nghiệp.

Đối với chuyên gia trong lĩnh vực định giá, sự khac biệt giữa những phương pháp định giá khác nhau chính là các yêu cầu về dữ liệu đầu vào. Người định giá sẽ lựa chọn phương pháp định giá, mà ở đó, các dữ liệu đã có sẵn và đáng tin cậy. Nghiên cứu kỹ hơn về mỗi phương pháp định giá nêu trên sẽ giúp chúng ta hiểu biết và nắm bắt được bản chất và tính phù hợp của các dữ liệu đầu vào khác nhau.

PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP

Phương pháp phổ biến nhất trong nhóm phương pháp dựa trên thu nhập là định giá doanh nghiệp dựa trên dòng tiền chiết khấu (Discounted Cash Flow – DCF).

Dựa trên các dự toán tài chính của ban lãnh đạo doanh nghiệp, người định giá sẽ tính được dòng tiền kế hoạch mà doanh nghiệp sẽ tạo ra cho cổ đông và bên cho vay -  được gọi là “dòng tiền tự do cho doanh nghiệp”. Các dòng tiền này có thể được dự toán một cách rõ ràng trong giai đoạn lập dự toán của ban lãnh đạo. Đối với các năm sau đó, người định giá thường ước tính dòng tiền ổn định hằng năm, dựa trên dòng tiền được dự toán cho năm cuối cùng của giai đoạn lập dự toán, hoặc là dòng tiền trung bình trong một chu kỳ kinh doanh nhiều năm nếu hoạt động của doanh nghiệp có tính chu kỳ rõ ràng. Dòng tiền ổn định này được giả định sẽ tăng trưởng với một tỷ lệ nhất định và tỷ lệ tăng trưởng này thường được xác định dựa vào tỷ lệ lạm phát dài hạn ước tính cho các năm sau của giai đoạn lập dự báo.

Để xác định giá trị của dòng tiền chiết khấu, các dòng tiền kế hoạch được chiết khấu trở ngược lại về thời điểm định giá sử dụng một tỷ suất chiết khấu thích hợp. Tỷ suất này được tính bằng tỷ lệ bình quân của chi phí vốn cổ phần và chi phí vốn vay – “WACC” (chi phí vốn bình quân gia quyền). Đối với chi phí vốn cổ phần và chi phí vốn vay, phương pháp “build-up” thường được áp dụng. Điểm khởi đầu là lãi suất cơ bản – tổng của lãi suất phi rủi ro và mức bù rủi ro cho mỗi quốc gia, và cả hai chỉ số này đều có thể tính toán dựa trên lợi suất của trái phiếu chính phủ.

Cần lưu ý rằng, các tổ chức xếp hạng tín dụng hàng đầu như Standard & Poor’s và Moody’s đã hạ mức xếp hạng tín dụng quốc gia của Việt Nam vào tháng 12/2010 và điều này nên được cân nhắc khi ước tính mức bù rủi ro quốc gia. Chi phí vốn vay được ước tính từ lãi suất cơ bản cộng với biên độ rủi ro tín dụng của doanh nghiệp; chi phí vốn cổ phần là lãi suất cơ bản cộng với mức bù rủi ro. Mức bù rủi ro thường được tình từ hệ số “beta” riêng của từng doanh nghiệp, dựa vào mô hình định giá tài sản vốn.

Giá trị tính bằng cách chiết khấu các dòng tiền tự do của doanh nghiệp với chi phí vốn bình quân gia quyền thường được gọi là “giá trị doanh nghiệp” – giá trị kết hợp giữa vốn vay và vốn góp của doanh nghiệp. Giá trị vốn chủ sở hữu được tính bằng tổng giá trị doanh nghiệp trừ đi giá trị vốn vay.

Một dạng khác của phương pháp DCF cho phép trực tiếp tính giá trị vốn cổ phần bằng cách chiết khấu các dòng tiền tự do cho các cổ đông – “dòng tiền cho vốn cổ phần” – bằng việc sử dụng chi phí vốn cổ phần thay thế cho tỷ suất chiết khấu nêu trên.

PHƯƠNG PHÁP THỊ TRƯỜNG

Trong khi phương pháp dựa trên thu nhập có thể được xem là phương pháp “bottom-up” – giá trị phát sinh từ các kỳ vọng cụ thể về doanh nghiệp, thì phương pháp thị trường áp dụng hường tiếp cận “top-down”. Người định giá phân tích giá trị của các công ty tương tự trong cùng ngành và sử dụng mức giá đó cho chính doanh nghiệp đang được định giá. Việc áp dụng mức giá so sánh này thường được thực hiện bằng phương pháp hệ số, ví dụ giá bán/doanh thu, giá bán/giá ghi sổ hoặc giá trị doanh nghiệp/lợi nhuận sau khi trả lãi, thuế và khấu hao (EBITDA). Việc lựa chọn (các) hệ số thích hợp tùy thuộc vào bản chất của doanh nghiệp và cũng phụ thuộc vào nhận định mang tính chuyên môn của chuyên gia định giá.

Thách thức cơ bản của phương pháp thị trường là, việc xác định các công ty tương tự trong cùng ngành với các giao dịch gần nhất mà ở đó chúng ta có thể quan sát giá trị của các giao dịch. Trên thực tế, người định giá thường tham khảo các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán và các giao dịch riêng lẻ trong thời gian gần nhất với giá giao dịch được công bố đối với các công ty chưa niêm yết.

Tại Việt Nam, hiện nay chỉ có khoảng 650 công ty có cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM và Hà Nội và giá giao dịch liên quan đến các công ty Viêt Nam chưa niêm yết thường không được công bố. Do đó, khả năng có thể tìm thấy một tập hợp các công ty tương tự trong cùng ngành với doanh nghiệp đang được định giá cho phương pháp này là khá thấp.

Cần lưu ý rằng, giá giao dịch được xác định một cách có trình tự, đảm bảo rằng giao dịch được thương lượng trên nguyên tắc cạnh tranh thương mại và các bên tham gia không chịu một ép buộc nào – điều này không phải là luôn luôn dễ dàng trong một môi trường kém minh bạch. Người định giá có thể mở rộng tham khảo các công ty tương tự cùng ngành trong khu vực – ví dụ các nền kinh tế mới nổi trong khu vực Đông Nam Á, khu vực châu Á – Thái Bình Dương hoặc thậm chí là toàn cầu, nhưng chúng ta cũng nên xem xét cẩn thận mức độ phù hợp của các doanh nghiệp tương tự cùng ngành ở nước ngoài.

PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN RÒNG

Phương pháp tài sản ròng được sử dụng nếu giá trị của công ty chủ yếu dựa vào các tài sản hữu hình cảu công ty. Đó là trường hợp của các công ty trong lĩnh vực đầu tư hay kinh doanh bất động sản. Điểm khởi đầu cho phương pháp tài sản ròng là bảng cân đối kế toán của công ty. Người định giá sẽ đánh giá các tài sản và các khoản nợ có giá trị thị trường hợp lý chênh lệch đáng kể với giá trị ghi sổ. Với những tài sản đó, nếu giá trị ghi sổ được thay thế bằng giá trị thị trường hợp lý, thì tổng giá trị tài sản ròng chính là phần khác biệt giữa tổng hợp giá trị thị trường hợp lý của tài sản và tổng hợp giá trị thị trường hợp lý của nợ phải trả. Cũng cần phải cân nhắc việc công ty có nắm giữ tài sản cố định vô hình trọng yếu (ví dụ như một thương hiệu hay các mối quan hệ khách hàng) mà chưa được tính vào giá trị thị trường của tài sản. Phương pháp tài sản ròng dựa vào việc tính toán giá trị thị trường của tài sản chính của công ty, việc tính toán này có thể được thực hiện bởi chính chuyên gia định giá của công ty hoặc bởi các chuyên gia định giá bất động sản – trong trường hợp của các công ty bất động sản.

VAI TRÒ CỦA CHUYÊN GIA ĐỊNH GIÁ

Từ những điều đã nêu trên thì định giá rõ ràng là một phương pháp có tính kỹ năng, chứ không phải là phạm trù khoa học cao siêu (rocket science) hay có nhiều điểm tối (black-box). Tất cả các thông số đầu vào cho mô hình định giá đều tập trung xung quanh các vấn đề mà các bên giao dịch đang quan tâm.

Kinh nghiệm cho thấy rằng, tại các nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, phương pháp dựa trên thu nhập mang đến kết quả chính xác nhất, trừ trường hợp các công ty có giá trị doanh nghiệp chủ yếu dựa vào tài sản, như các công ty trong lĩnh vực đầu tư hay kinh doanh bất động sản. Phương pháp này phụ thuộc rất nhiều vào dự toán tài chính của ban lãnh đạo, mà trong rất nhiều trường hợp, các dự toán tài chính này hoặc không đạt chất lượng yêu cầu hoặc hoàn toàn không được cung cấp. Trong các trường hợp đó, một chuyên gia định giá nhiều kinh nghiệm có thể hỗ trợ ban lãnh đạo xác định các yếu tố thúc đẩy giá trị và quy đổi các dữ liệu định tính của ban lãnh đạo về xu hướng thị trường và chiến lược doanh nghiệp thành các dự toán tài chính có tính thống nhất và tin cậy cao. Trong quá trình định giá có tính tương tác cao này, chuyên gia định giá có thể tăng thêm tính tin cậy của dự toán, làm cho kết quả định giá trở nên minh bạch và dễ chấp nhận hơn với các bên tham gia giao dịch.

Thực hiện bài toán định giá là việc đưa ra một mức giá hợp lý từ các yếu tố nêu trên, một cách lý trí. Lợi ích của việc định giá là giúp chúng ta có các quyết định có chất lượng hơn, giúp quá trình đưa ra quyết định có cơ sở hơn và giúp quá trình thương lượng thuận tiện và có tính tập trung hơn. Trong một thị trường phức tạp và năng động như Việt Nam, điều này có thể tạo nên sự khác biệt giữa một giao dịch thành công và một giao dịch không thành công.